上海交大教授朱宁：当下，最严重的4大挑战

作者：朱宁 上海交通大学上海高级金融学院副院长、金融学教授

采 访：孙允广 正和岛内容总监、微信主编

来 源：正和岛（ID：zhenghedao）

编 辑：十一

文章已获授权

房地产，到底了吗？

孙允广：最近对房地产的讨论沸沸扬扬。在您看来，中国的房价还有多久见底呢？

朱宁：我们先用美国和日本这两个经历过房地产泡沫的主要经济体来做一个参照系。

美国可能在2007年左右房价见顶，一直到2015年左右基本见底，大概经历了8-9年时间。日本则是从1990年-2009年，经历了差不多20年时间。

中国作为一个主要经济体，经历的时间可能会在美国和日本之间。再加上我们采取的政策也是在这两者之间，综合来看，中国的房价也许还会有三五年的进一步调整时间。

从价格上来说，房地产是一个区域性很强的市场，比如鹤岗和上海就不能一概而论。如果从大多数城市来看，我觉得很多还有大概20%-30%的调整空间。为什么？

国际上衡量房价采用较多的两个标准是房屋租售比、房价收入比，中国目前这两个数据仍高出国际平均水平不少。

从房屋租售比来看，如果中国的房价要和国际接轨，要么房租出现明显上涨，要么房价可能还要出现较大的调整。

但过去两年的现实情况是，我们的房租也在迅速向下调整，而不是向上调整，其中写字楼比居民住宅更加明显。

这里头还藏着一个更加隐秘的问题。很多房东看到房价降了这么多，就干脆不卖了，形成了所谓的有价无市。也就是说，房价本来可能还需要再调整，但没有反映到交易的价格上，所以我们并不知道真正的市场底在哪里。

从房价收入比来看，也就是房屋均价÷家庭平均年收入。这个倍数在日本东京是15，伦敦是13，纽约大概是10，而中国的一线城市基本是40倍。

也就是说，某个一线城市的居民必须把全年的收入拿出来，连续存40年，才有可能在这座城市里买一套房子。

假设房价从2021-2023年下调了30%的话，这个倍数可能从40多倍调整到了30。但即使是30倍，与其他国际一线城市相比，仍然是非常贵的。

从这个角度看，我们的房地产领域也还有很大的调整空间。房价的这次调整，背后有多种因素的叠加。

首先房价上涨的速度远远超过房租，所以必须要调整。其次，大家对房地产的态度发生了深刻的改变。

以前大家觉得房价闭着眼睛都会涨，而且觉得政府一直在支持房价上涨。如今，这两个预期都发生了根本性的变化。

第三个更深层次的因素，人口结构的变化。从前几年开始，我国人口进入了削减的趋势，虽然城镇化仍会给一些核心城市创造额外的需求，但更多的是三线及以下城市人口外流和下降。

一边是人口下降，一边是经济增速放缓，老百姓很难对一个估值很高、风险也很高的资产表现出很强的兴趣。

不止是房地产，对于很多行业来说，对于整个经济趋势而言，很多过去我们习以为常的事情，都发生了深刻动摇。

孙允广：房地产泡沫的发展，是否会加剧社会的不平等？

朱宁：我对此比较关注，也有点担心。

首先泡沫本身就会导致财富分配的不均。比如一个人买了房，泡沫膨胀后，房子在过去20年里可能涨了10倍，突然他就变得很有钱，但那些没买房的人就被远远地落下了。

为什么2008年的时候美国爆发了“占领华尔街”的事件，因为那个阶段有些人赚了很多钱，但还有很多人并没有赶上这一轮市场。

“刚性”也会导致财富分配的不均，所谓的刚性兑付，就是政府给你提供一定的担保。

比如很多人认为政府是房地产的重要支持者，不管什么情况下政府都会替自己买单，大家就会觉得买房子是一件最安全、回报最高、最一本万利的投资。

但如果所有人都这么想，都挤在同一时间去买房子、去投机房产，那么房价一定会被人为地推进一个泡沫的区间，有人就会从中赚钱致富。

再比如，享受到政府刚性兑付或者信用兜底的企业，就能得到更多的财富和贷款，这些企业一般是国有企业。在当时2009年的四万亿刺激政策后，有些国有企业就说，自己靠给民营企业放贷款，就能挣不少钱。这里头的刚性泡沫，确实令人担忧。

在“刚性泡沫”的影响下，中国经济的债务问题开始显现，在2009-2015年这六年时间里，整个中国的债务对GDP的比例增长了100个百分点。我当时意识到，靠债务推动经济发展的模式是不可持续的。

房地产泡沫最后不一定会以一种经济的形式化解或暴露，很可能会是以政治和社会现象暴露。

当整个社会财富分配不均且社会流动性又逐渐下降，那社会的不满情绪会成为压垮这个骆驼的最后一根稻草。

这次三中全会提到的财税改革、中央和地方的财权与事权平衡、不同税基之间的需求，都是非常重要的，这些能保证我们不会进一步出现一些严重的分配不均问题。

我们可以利用二次分配、三次分配，在大家获得财富后，再有效地向低收入人群进行倾斜。

孙允广：前段时间的二十届三中全会影响很大，关于会议出台的《决定》也引发了很多的讨论，您是怎么看的？另外关于房地产税的讨论也沸沸扬扬，您对此怎么看？

朱宁：我个人还是抱有不少期望的。首先第一点，会议还在强调整个改革的重要性和持续改革的必要性，这一点非常重要。

第二点，《决定》中提到的“让市场在配置资源中发挥决定性的作用”，这可能意味着大家达成了一个基本的思考共识。

第三点，在一些具体的领域，比如扩大内需、建立统一大市场、进一步完善房地产制度等方面，《决定》提出了一些比较具体的改革方向，同时设立了完成目标，也就是到2029年完成改革任务。

这些都是比较鼓舞人心和增强信心的地方。

但无论是从中国经济的结构性转型和高质量发展转型来看，还是从全球的地缘政治、经贸体系、美国的国内政治来看，我们都是处在一个充满了重大变革的时代。

如果我们的政策能对这些挑战有更多细节的解释和阐述，或许能给市场和企业家一些更加明确的信心和指引。

《决定》中有一个很值得关注的领域——关于财税的改革，特别是提到了房地产税。财税制度是反映一个社会整体的价值取向、资源分配、政府和市场关系的核心政策。

具体到房地产税，中国可能是世界主要经济体中，为数不多的、没有房地产税的国家。不过，大概30年前大家就开始在探讨房地产税，问题的关键就在于为什么一直没有推行下去？我觉得有3个方面的原因。

一是，大家对于房地产税的重要性和作用，没有达成一定的共识；

二是，在技术上存在一些难点，比如全国是否能统一税种和税率，这个话题争论也比较多；

三是，从政府的角度来看，房地产税有可能会对整个经济产生意料之外的重大冲击，甚至带来就业和生育上的不可预见的风险，决策者普遍不愿意承担这种后果不确定的政策。

这也是为什么我在2016年《刚性泡沫》里指出，尽早对于房地产行业的实际情况获得准确的了解，并对房地产调控政策的目标进行准确的界定，才有可能避免房地产领域进一步泡沫化和由此对金融稳定和宏观经济带来冲击。

这几个因素导致房地产税被讨论了30年，但到现在仍没有推出来，又重新开始了讨论。

这也就是为什么过去几次重要会议，都提出了推动房地产税的说法，但均未完成的原因。所以说，不要低估房地产税在推出过程中的阻力和难度，尤其是在房地产行业面临较大调整、房价出现较大调整的当下，这个难度可能会更大。

在我们过去40多年的改革历程中，有句话说得特别多——好的时候不想改，坏的时候不敢改，房地产税一直在面临这个问题。

为什么需要推行房地产税？主因是为了夯实和平衡地方财政收入来源。随着过去十几年整体房价大幅上涨，地方政府一半以上的财政收入来自于土地出让，也就是我们俗话说的卖地收入。

但众所周知，土地资源是有限的。即使有土地和房产升值带来了收入，但那也不会成为持续支撑地方财政的来源。这也是为什么全球主要经济体国家都有房地产税的原因。

第二，有了房地产税制度，才能保证地方政府持续提供公共用品，推动经济发展和产业升级。

当下依赖房地产，我们确实取得了发展，但我们把责任、债务、困难留给了子孙后代。从历史角度来说，这可能不是一个非常负责任的政策取向。

第三，为什么会有人炒房子？从经济学角度来说，那肯定是因为收益大于成本。征收房地产税，就是增加人们在持有房地产环节的成本，这样才能打压投机的需求。因此，房地产税也是对“房住不炒”政策最好、最有效和最贴近的一种执行方式。

尽管我很支持推出房地产税，但我个人觉得在其推动过程中仍然会面临不少的阻力和压力。

孙允广：客观上讲，房地产税有其合理性和必然性，但当下是不是推进的最好时机呢？当下，我们一方面面临房地产行业的整体下行；另外，历史上有个“黄宗羲定律”的怪圈，历代的税费改革，百姓负担在下降一段时间后都会涨到一个比改革前更高的水平，也叫“积累莫返”之害。尤其在经济下行周期，加税会不会更加重这种负担？

朱宁：我们说在资本市场里，什么时候推出一个做空机制算是好时机，是在熊市还是在牛市的时候？其实，没有一个完美的时机，推出房地产税也如此。

另外我们也要承认这一点，如果在目前的市场环境下推出房地产税，会给大家对于未来房价的预期、对市场的信心都会带来负面影响。所以短期内推动房地产税必须非常慎重。

什么时机会相对好一点呢？如果说房价基本见底、跌无可跌了，那这个时候会比较安全。

当然房价什么时候见底，这个见仁见智，是再跌10%还是20%？另外在不同的城市情况也不一样。

个人认为，在房价下行且市场交易量仍然萎缩的环境下，如果推出房地产税，有可能会成为压垮整个行业的最后一根稻草。

当下中国，4大挑战

孙允广：当前，我们的改革进入了深水区，在企业和大众的感知上，信心可能还是有些不足。在您看来，今天中国经济所面临的主要挑战有哪些？

朱宁：回到当下的经济形势，我认为可能有四个大的挑战。

首先，眼下要处理的仍然是房地产泡沫。房地产及其相关行业对宏观经济的影响和贡献接近三分之一左右，没有任何一个行业可以取代它的重要作用。

第二，还是要回到深层次的改革，要化解债务。一个国家不能无节制的举债，因为举债之后要还债，这会对今后发展的现金流形成巨大的冲击。

不管是地方政府的债务、国有企业的债务，还是居民家庭的债务，都会成为今后制约中国经济进一步长远发展的重要因素。

第三，从中长期的视角来看，人口问题影响深远，亟需马上采取措施。我们同时面临着两个人口问题，一个是老龄化，一个是少子化。虽然它们的结果貌似都是人口规模的缩减和人口年龄的加大，但这两者对于经济的冲击不一样。

老龄化会引发整个社会有效劳动力的供给不足，从而导致有效的投资需求不足，就如大家所调侃的，街上都是充满活力的老年人和暮气沉沉的年轻人。

但是少子化对于经济的中长期影响更大，会影响整个市场总规模、总需求，以及整个经济的体量。

而且人口的变化是一个长周期的现象，一旦形成这样的趋势，短时间内很难改变。人口增长的时候是指数级增长，但是缩减的时候也是指数级下降。

一开始下降的时候还不明显，但是等这一代适龄妈妈少了，她的小孩再少一些，以此类推，发展到后面人口下降的速度会变得极快。按照很多国际组织的估算，到本世纪末也就是2100年，中国人口总数很可能会下滑到7亿左右。

到那个时候，无论是整个市场的规模，还是对于房地产的需求，以及整个经济的活力，都会产生很大的影响和变化。

另外宏观经济学里常常讲，你能很容易把一匹马牵到河边，但很难强迫一匹马去喝水。要通过宏观政策来禁止人做什么，相对容易。但是具体想让人做什么事，是比较困难的，必须要提供很强的正向激励。

如今随着人们收入的增加，生活方式以及社会价值观的变化，年轻人对于结婚、育儿的需求已经发生了根本性的改变。

在这点上，还叠加了较高的房价和生活成本、不确定性的就业机会，人们会觉得自己真的没有能力抚养这个孩子，这是一个非常非常严峻的挑战。

无论是日本、韩国等少子化的东亚国家，还是以德国为首的很多西欧国家，都推出了大量刺激生育的政策，但其实效果是非常有限的，对于全球出生率最低的韩国来说，人口总量下降更是一个更加严重的社会问题。

第四，这也是涵盖面最广、影响最大的问题，那就是重新恢复信心。这个信心来自几个方面。一是在纯经济层面，当人们看到经济增长在放缓，就会想自己的投资回报是不是会出现不确定性。

二是在当前的法律制度和环境下，一些企业家被查税、被留置，很多企业家有一种茫然感，再叠加一些社会不友好的舆论，企业家们找不到自己在社会中的定位了。

两会特别提出了要制定《民营经济促进法》，保护民营企业。我们现在的法律，更多是讲保护企业家不受什么行为的影响，但是没有回答更根本和更深刻的问题：为什么要保护？大家目前已经受到现有法律的保护了，但企业家为什么会有不安全感？我们必须要看到这一点。

民营企业在中国过去三四十年的经济发展中做出了举足轻重、不可磨灭的重大贡献，现在需要再一次稳定企业家信心、激发他们的企业家精神，这可能是我们目前能推行的最有效、最重要的经济改革措施。

现在很多企业家不仅仅是躺平，而是润不润的问题，很多人觉得自己“润”慢了。我去浙江时候，感受最强烈，这原来是民营企业最有活力的地方，现在大家的反应也最为强烈。

孙允广：您在书中讲过一个问题，就是当下税收不足和政府要提供大量基础服务保障之间的矛盾，且这几年愈发突出，我们能看到很多地方政府的“罚没收入”在不断增长。可没有财政的支持，改革很难进行。我们的改革会不会受阻？您认为这一矛盾该如何平衡？

朱宁：我觉得这是一个非常好的问题。经济发展可能是改革最好的促进剂。

如果每个人的生活水平都在提升，那他不会太关注别人比我提升多少，他只需要和过去的自己比。

但是如果经济增长受到了挑战和威胁，当每个人都不再改善和提升时，他就会特别关注为什么这个饼不再做大了？为什么别人分的那块比我多？

因此，从改革的角度看，发展是硬道理，发展仍是推动改革不可或缺的一个关键因素，特别重要。

一旦经济增长放缓，无论是地方政府的改革动力还是改革资源，都会开始受到约束和制约，这将会对整个改革的结构和进程形成一定的掣肘。

那么如何来协调和平衡？更深层次的，还是要回到官员的考评体系调整。如果一直以唯GDP论来考核官员，那么他一定会是短期主义。

比如为什么要一下借那么多债？因为短期借的债，不用负责任。为什么一下卖那么多地？因为现在卖完后，以后也不用管。

怎么才能让地方政府主管领导的目标，和当地居民长期的发展目标、真实的生活感受更好地结合起来，这是解决当前财政和税收矛盾的根源。

财政问题在各个国家都是极具挑战性的一个问题。它涉及了不同利益集团之间的利益分配，也要在当下和未来的利益分配中进行选择。

比如2010年欧债危机期间的希腊、西班牙、意大利等国家，大家都说那是在剥夺未来一代人投票权的情况下，把现在解决不了的问题，加上复利又强加给了新一代的年轻人。这是对历史的不负责任，也是对民族的不负责任。

孙允广：您在2016年的时候就预见性地关注到了产能过剩，今天它已经成为大众都很关心的一个问题，在国际上也是。对此您怎么看，有什么样的建议？

朱宁：我印象中，当时像混凝土、电解铝等都出现了150%甚至更高的产能过剩。个人觉得有几个因素。

首先肯定是和产业政策有关。发改委制定了产业政策以后，大家都觉得这是国家在指导今后五年的发展，各个地方政府的主管领导都会不惜一切代价去执行，于是国内一哄而上。

那时候流行一个词，叫“跑部钱进”。意思是先去发改委批一个项目，再跑去财政部批一个财政拨款来投这个项目，当地经济就发展了。

这还是与整个产业政策、地方官员的GDP锦标赛文化紧密相关，也就是谁能让自己的管辖区域经济增长更快，哪个官员就能升迁更快。

当然还有一个更重要的原因，各个地方都想要推动自己的经济发展，但缺乏整个宏观层面的协调。比如这个项目已经有这个省搞了，另外其他几个省就不要搞了。但是结果往往相反，不管是新能源汽车也好，还是太阳能电池也好，基本上每个省都想搞一个产业基地。

孙允广：不管他有没有资源禀赋，有没有发展的条件，他都这么搞。

朱宁：对。还有一个问题，因为地方政府要推动本地经济发展，但又有预算的软约束，就导致很多僵尸企业无法退出。

有些企业明明不赚钱了，但政府说它解决了很多人的就业，还贡献了很多税收，不能让这个企业死了。市委书记和市长就要把银行的领导找来，说得继续给这个企业贷款。要是它垮了的话，百姓的就业问题就解决不了了。

你看，这里有很多超越了简单的财务或金融方面的原因，这也导致了很多本应退出的企业没有及时或充分地退出。

在经历了过去的供给侧结构性改革后，我们通过“三去一降一补”——去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板让情况得到了一定的好转。

但还有一个根深蒂固的制度性问题，任何一个初创型的战略新兴行业，发展到产能过剩，往往连五年时间都不需要，这个过程实在是太快了。然而政策的调整和制定追不上这种“大干快上”的投资冲动和举债冲动，这可能是个很大的问题。

如果没有一个国家层面的有效协调机制，可能不同行业还会再一次地从新兴到过剩，只是每一次的主角不同，用短短几年时间就走完一个生命周期。

孙允广：地方政府过度的KPI主义是一个很严重的问题。

朱宁：对，包括房价的问题也是一样。因为地方主政的官员任期有限，他的目标又很明确，就是希望政治上能够进一步的发展，所以他一定要在最有限的时间里达到最快的经济增长。

任何一个企业家都知道，要在最短的时间内赚最多的钱只有一个手段，那就是借债、加杠杆。这也可以解释为什么从2009年-2016年整个宏观杠杆率上涨这么快，以及地方政府看见房价和地价高涨是乐见其成甚至是火上浇油，因为这直接关系到他的KPI和财政收入，关系到他能推动多少经济资源和能力的问题。

如果不能根本性地改变这一点，产能过剩和房地产泡沫的问题都很难得到解决。

好在过去几年，我们看到了一些喜人的发展。地方官员的举债水平需要终身追责，不能说像过去一样，你在某个地方借了一屁股债，说经济发展了，然后就走了，说跟自己没关系了。

这已经成为了考评官员的一个指标，虽然可能还有很多需要改善的方面，但至少这是一个非常好的进步，能够一定程度上减少地方的投资冲动。

另外，现在更多地是强调“高质量发展”，这说明不像过去一样那么强调高速度。既然是高质量发展，那么当地百姓的生活获得感和幸福感，低收入人群的福利保障，当地的教育、医疗水平等等……这些综合性的因素在逐渐被纳入政府官员的考评体系中去。

这也能更有力地引导官员，让他们不只是一味地考虑做对自己升迁有利的事，也要做对当地高质量发展有用的工作。等这个大转型完成后，或许能从根本上解决产能过剩和房地产泡沫的问题。

孙允广：从当下看，我们的经济是否能从过去的“投资驱动”走向“消费拉动”？能不能降一点税，让老百姓手中宽松一点，拉动消费。也给企业减税，就像“拉弗曲线”，把池子做大，税收也能上来。我们是否能往这个方向发展，这是否符合我们的国情？

朱宁：这个话题的争论有很多，这里头主要有两点。首先，最终推动中国经济发展的唯一驱动力，还是消费。要让中国从中高等收入国家迈入高等收入国家，只有靠这个办法。

反观过去，没有一个发达国家在迈入高等收入水平时，不是靠前10-20年的消费增长。在全球和国际范围的样本里，没有一个例外，除了中东那些依靠原油和自然资源的国家。

第二点，我们历史上依靠的三驾马车——投资、出口、消费，在外贸出口上，全世界的贸易保护主义越来越强，美国等西方国家对中国的出口有着越来越强的提防，甚至抵触，因为中国的制造业竞争力实在太强了，如果产品都由中国来提供，全世界不会再有其他国家的制造业。

还有产能过剩问题，国内很多行业，即使以全世界的市场需求为目标，我们的产能仍然是过剩的。

中国毫无疑问是全球最大的消费品市场，覆盖了很多领域，所以激发国内的消费动力对于消化产能过剩，也有很大的帮助。想要依靠外贸进一步推动经济，这是不可能的。

日本1985年的《广场协议》也是因此产生，没有任何国家能够允许只由一个国家提供全世界的产品，这里面既有对经济发展的考虑，也有对本国就业和国家安全的考虑。

正像疫情期间，中国在口罩、呼吸机等产品方面强大的生产能力，让欧盟突然意识到，不行，这些东西得自己能够生产。

在投资上更不用说了，从2009-2016年，我们基本就是一个由投资和举债驱动的、类似泡沫化的高速增长模式。如今经济中面临的泡沫问题、债务问题，都是由当时的增长所引发的。

不但如此，当时的天量刺激和投资，让我们现在已经投无可投，没有好项目了。

孙允广：现在基础建设投资的边际效益越来越弱了。

朱宁：例如铁路，一些地方单线的运力都还没得到充分利用，就想修复线。如今有很多机场没有足够的航班，有一些地铁的运营已经无法维系，以至于前几年要限制城市开设新的地铁项目。

由于当时建得太快，需要很长一段时间才能消化和运用这些投资，此时人口还在逐渐下降。

因此，消费是唯一可以推动经济可持续发展、推动中国经济进入高水平阶段的不二法门。但这不仅是中国经济面临的挑战，正如经济学家保罗·克鲁格曼指出的，这是一个东亚的挑战。

如果说中国经济发展的奇迹很大程度上借鉴了日韩等东亚其他国家的经验，那这奇迹有很大一部分是东亚奇迹的延续。

我们同样非常勤劳，也有很高的储蓄，也逐渐找到新的产业升级的机会。而当时困扰日韩经济转型的问题，现在也成了我们转型的难题——国内消费不足。

从日韩的发展过程中吸取经验和教训，对中国是特别重要的。所谓的躺平、内卷、低欲望，其实都是日本和韩国在发展阶段遇到过的挑战。只有博采众长，才能给自己提出更好的建议。

孙允广：目前整体消费确实动力不足，一个是收入的压力较大，另一个是大家对未来的预期比较悲观，觉得应该要有所储备，防范未来的风险。之前有学者呼吁给老百姓发钱，您怎么看这个问题？

朱宁：我是比较支持直接给老百姓发钱的。首先，至少在欧美国家，能在短期内看到发钱确实有用。发钱促进了消费，从而增加就业，反过来帮助经济走出疫情带来的冲击，有成功案例摆在这里。

第二点，如果给每个人发同样的钱，那这笔钱对于低收入人群的帮助要远远大于高收入人群。从这个角度来说，这和扶贫有一定的类似之处。

低收入人群如果拿到这笔钱，他们消费的可能性会更高，带来的满足感更强，从而促进整个社会总需求的增加，一定程度上能更好解决共同富裕或者减少贫富差距的问题。

在市场没有失灵的时候，大多数情况下，价格是比数量更加有效的调控方式。什么意思呢？我把这个钱给你，你自己决定怎么花，相对更合适。

如果每户人家都发大米，有的人家吃得多，有的吃得少，有的可能米都收坏了还吃不完。但如果给他直接发钱，他会有更多选择，选择自己觉得最好的消费方式。

但直接发钱可能有两个需要注意的地方。一是钱从哪里来，在当前比较严峻的财政状况下，钱只能是借来，通过增加中央政府财政赤字的方式。

当然，可能有一些比较稳健的看法，认为这样会导致财政不平衡。我也认同，不负责任的举债确实不好。但需要区分什么是负责任和不负责任的举债。要区分举债带来的正向作用，是不是足以支撑举债的理由。

所以第二个是，在危机发生时，经济快速下滑时，需要救急时，一定要用猛药先把经济整体稳住。这个时候可能顾不上所谓的道德风险，你压根来不及想这个问题，因为其他问题比这个重要得多，就是如何才能稳定预期、稳定需求。

稳住之后再改革，才能有一定的空间和保证。

孙允广：您提到了这种道德风险，实际上还面临制度性的惯性思维，过去投资有效，政府也习惯了投资，现在要发钱要消费，很多人没有这个认知。“沿着旧地图，找不到新大陆”，新的问题，要有新的策略。

朱宁：过去一直是靠政府提供公信力或者信用担保，来鼓励大家去投资，这也造成了债务问题。

如今大家对直接发钱这种做法感到陌生，可能有两个原因。一是过去20年里，尤其是从08年的4万亿刺激政策之后，我们很擅长从供给侧发力，不太熟悉从需求侧发力。例如要面对各种各样的问题：钱究竟给谁不给谁，给到什么层级，由谁给出去，中间会不会有贪腐的行为，这是个合理的担忧。

二是人们有一个惯性，以前习惯经济不好了，就去投钱，经济就会变好。但现在进入了新常态，这种投钱模式已经搞不下去了，但这恰恰又是官员们过去十几年积累起来的主要经济刺激手段。

所以说，需要人们的知识层面有一个跃升，对新的形势要有相应的判断，官员也好需要有相应的新技能和新手段，才能适应我们现在所需要的新政策。

我们能从别的国家学到什么经验？

孙允广：您曾经和辜朝明先生聊过资产负债表衰退的问题，关于这个话题的讨论也非常激烈，您觉得中国是否正在发生资产负债表的衰退呢？

朱宁：我觉得肯定是的。从理论来讲，资产负债表无非就是资产和负债两端。负债的话，除非进行了化债，或者经济持续高速发展，否则负债不会有太大变化。但是资产端的话，从过去三年看，全国不同区域的房价可能缩水了20%-40%。

如果按照官方的数据，房地产占到居民家庭总资产的三分之二左右，那么平均一个居民家庭的资产已经缩水了20%左右。

要是买房买得早、价格低且没有借太多债，那么还算比较幸运。但在过去5-10年这些高位买房的居民家庭，他们明显处在一个资不抵债的水平。

这种情况不止是在居民家庭中发生，有一些风险敞口较大的房地产开发企业，过去一段时间也受到资产缩水或者现金流紧张的冲击。比如很多空置的购物中心，他的负债不变，但是原本预期的房租现金流却断了，这就比较难。

这会对中国经济产生什么样的影响呢？可能会有两个方面。

首先，虽然我们有日本的经验教训在前，知道什么能做，什么不能做，这是个很大的优势。但具体到国内，我们处在一个房价见顶和人口见顶的重合期，这是个比较特殊的时间点。日本在房价见顶的快20年后，人口才见顶。

其次，中国住宅地产的泡沫水平，比日本在泡沫顶峰时还要高很多。因为日本当时更多的是商业地产和地价的泡沫（以写字楼为主），它的住宅泡沫并没有那么夸张。

虽然我在2016年出版《刚性泡沫》这本书时，对当时的4万亿过度刺激政策提出了保留意见和批评。

但在过去两年里，我也建议政府应该采取更加积极的财政货币政策来先稳定经济、稳定大众，要先把经济从极度缺乏增长预期的环境里带出来。要有比较大的担当，采取比较激进的政策，先让经济重新走入有活力的阶段。

孙允广：中国是在2018年的时候人均GDP超过1万美元，但是日本在1981年就达到1万美元。日本是发达国家，一是其住宅地产泡沫没有那么大；二是日本经历了现代化转型，国家治理能力、政策调整相对更先进和灵活。日本都失去了二三十年，我们能否比日本更快地走出来？这个信心从哪儿来？

朱宁：如果说衰退不可避免，日本的衰退是一个比较好的衰退。

当然，日本当时的自杀率有上升，年轻一代没有很强的创业欲望，但整体在那三十年里，社会是比较稳定的，人民是相对比较安居乐业的。同时也诞生了像软银、优衣库这些在全世界比较有影响力的企业。

他们有两点做的比较好。第一个是在海外的投资非常成功，国民生产总值（GNP）非常高，在一定程度上弥补了整个日本国内市场的不足。在这个方面，其实当时中国的经济增长也给日本带来了很多机会和投资收益。

第二点，也是我比较强烈建议要进行考虑的，日本的“社会安全垫”——也就是养老、医疗、教育体系做得非常好。这些其实对于日本社会相对平稳地转型有很大贡献，因为大家不用担心最基本的一些生计问题。

即使不像过去有那么多发展机会，即使个人不会有特别高的收入，但他不必为了一些基础的生计担忧。这不仅对于社会稳定很重要，对于消费的增长也非常关键。消费——无非就是有钱、想花、敢花，社会安全垫解决了“敢花”的问题。

相比之下，面对衰退，中国在这一问题上有3个优势。

1. 中国已经有了日本和美国之前的例子，对历史的金融危机或重大资产泡沫崩盘，有了一定的预案和思考。我在和辜朝明先生对话时，他说到，日本直到1997年左右才形成社会共识——可能泡沫已经破了。

但这之前的很长一段时间里，日本社会并不认为这是一个根本性的转折点或者分水岭。但我们已经比较严肃地正视这个问题，大家普遍认为2021、2022年对于房地产来说，就是那个分水岭，我们也有这种准备。

2. 中国在体制机制上有一个优势，那就是有效性相对更强，包括我们有为政府的理念、整个政府的执行能力、集中办大事的思路和行为方式。在我印象里，日本那个失落的年代恨不得每年换一个首相，就让政府政策的连贯性、一致性和执行能力受到很大的挑战。

国内一个很大的优势就是集中力量办大事，当我们意识到了经济面临很大的挑战，如果认为采取某些行为和措施能解决这些问题，那么大家万众一心去做这件事，那就有可能改变现状。

3. 日本当时错失了走出来的机会，一个很重要的原因是科技转型的速度相对较慢，完全错过第三次科技浪潮，没有诞生任何伟大的互联网企业或者应用领域的企业。中国不但赶上了整个互联网革命，甚至站到了全世界新能源革命和绿色转型的潮头。

中国在新能源汽车、太阳能电池方面都是独一无二的领先者，这里面或许存在产能过剩，有可能是技术选择的问题。但无论如何，中国在新能源领域的领先地位，让我们找到了新的经济增长点。

此外，这个优势也让中国站到了全球环境问题的道德高点，因为中国是在用自己的补贴，来促进全球绿色化的转型。我们对整个人类的可持续发展做出了一个大国应有的承诺和贡献。

包括中国在航天航空、新材料、芯片等技术的进步上，你说卷也好，国家引导也好，中国人勤劳吃苦也好，我们都在这些创新领域取得了长足的成绩。

孙允广：第二点我觉得可能还需要讨论。“集中力量办大事”如果做得好的话是个优势，但在有些情况下，可能会出现相反的结果，很容易“集中力量干坏事”。那么应该如何发挥好它的优势？

朱宁：这涉及公平与效率的权衡。任何效率更强的机制，它必然会牺牲一定的公平性，以及一定的信息可得性和透明性。

集中力量办大事的机制如果办对了方向，一定是件好事。但如果办错了方向，可能会造成巨大的浪费，甚至是巨大的人员、生命损失。

每种机制都有它的优势和劣势，就目前而言，我们要做的更多是在这个机制的基础上，形成一个更好的国家治理体系，尽可能广泛接纳各界的信息和意见，形成最科学、最有效、最能助益中国经济发展的政策产出。就像那句话说的，要从集中力量办大事改成集中力量办好事。

这两者最主要的区别是什么？经济学家弗里德曼曾说过，人们往往会犯一个错误，就是用政策的目标去评价其好坏，而不是用政策的结果去评价其好坏。

因此在政策制定时就要有这种博弈性思维，要知道政策会引发市场行为的改变，那这种改变是不是自己想要达到的结果。

最经典的例子就是当年的熔断机制，它的目标是想要稳定市场，防止市场进一步下跌。但在熔断机制推出后，投资者因为担心会熔断，反而在市场还没有进一步下跌之前就大量抛盘，引发和加速了熔断的发生。

这考验的是提出公共政策的专业能力和艺术水平。在制定任何政策时，不能想当然说政策的初心是好的，必须要想到这个初心会引发市场发生什么样的行为，是不是你想要达到的目标。

随着经济的整体发展以及政府执政能力的提升，提高决策的质量和能力会是今后一个重要的发展方向。

孙允广：其实很多政策推出的初心是好的，但结果却走向了它的反面。

朱宁：这里存在两个问题。一个是没有考虑到执行上会在多大程度放大或扭曲政策，另一个是没有考虑到政策受影响方的利益和诉求是什么。

有些政策制定者总认为，如果我出拳打你一拳，你就会老老实实站在那里等我来打。但他没想到的是，人家早在底下一个扫堂腿先把你绊倒。

经济学教给我们风险的意识、时间的意识、博弈的意识、均衡的意识。所谓均衡的意识，就是你要想达到自己的目标，就必须要付出一定的代价，或者牺牲你现有的东西，很难说所有方面都同时兼顾到。

结语

朱宁教授《刚性泡沫》这本书，写于2016年，如今时隔8年，依旧充满智慧，很多事情被印证。

书的序言中有这样一句话：“正如2008年百年一遇的全球金融海啸，恰恰是在危机前的资产泡沫和歌舞升平中悄然而至所揭示的——市场规律可能会迟到，但是从不缺席”。

“越是强大的政府担保和刚性兑付，越是事先被认为是‘刚性’的泡沫，到泡沫破灭时越有可能造成始料不及的严重后果。是音乐终会停止，是泡沫终会破灭。古往今来，外”。

在中国经济转型升级过程中，如何平衡好当下与未来、增量与存量、稳定与增长、风险与收益之间的关系，是时候值得我们认真审视和思考了。

本文转载自“正和岛”（ID：zhenghedao），聚焦商界大势与大事，理性地判断，建设性地表达。